生物制药破产潮隐现：2019年申请数量上升引发行业担忧

六年前，Bind Therapeutics曾风光无限，丝毫未预见到即将到来的重创。这家由麻省理工学院和哈佛大学顶尖研究人员创立的生物技术公司，在2013年推进公开募股时，凭借宏大的科学愿景引发了广泛关注。公司管理层相信，其纳米医学平台尽管仅通过一期临床试验，仍代表着癌症治疗领域的下一项突破。

然而，这些梦想在三年内便告破灭。随着实验性疗法在临床测试中受阻，Bind遭到市场惩罚，债务偿还压力最终迫使该公司于2016年申请破产。

在当今的生命科学生态系统中，生物技术公司往往以更早的阶段和更高的期望上市，Bind的故事或可视为一个警示案例。

尽管破产对生物制药公司而言是罕见结局，2019年却打破了这一趋势——申请破产保护的数量出现上升。根据BankruptcyData公司追踪的数据，今年迄今已有11家公司申请破产，而过去十年平均每年仅约4家。

行业专家在接受BioPharma Dive采访时表示，这一增长可能预示着更多公司将走向归零，尤其是在行业面临法律与政治阻力上升的时期。在经历十年蓬勃发展后，数量激增的新上市生物技术公司可能难以承受市场压力。

“我认为现在正处在一个转折点，”Bind前首席执行官Andrew Hirsch在接受采访时表示，“这种模式是不可持续的。”

Hirsch指出，像Bind这样的早期平台公司正以更大数量和更高估值上市，这一趋势日益显著。他警告称，这可能带来更陡峭的下行风险。

“事情并不总是第一次就能成功，这是行业的铁律。很多时候，公司被按照‘完美’来估值，”现担任Agios Pharmaceuticals首席财务官的Hirsch表示，“如果幸运且成功，那自然很好。但如果你因从事创新工作而遭遇挫折，公开市场可能是一个残酷的地方。”

法律与政治威胁的拖累

过去十年，生物技术板块的表现远超大盘，稳定的资本流入支撑了更多公司以高估值上市。但风向已经转变。自去年夏天见顶以来，一个领先的生物技术指数已下跌超过15%，而同期标普500指数上涨近13%。为生物制药雄心提供资金支持的资本也在撤离——一家华尔街机构测算，今年净资本流出达87亿美元，堪比2015年末至2016年初的那段时期。

在比过去几十年更多公司争夺资金之际，投资者焦虑正在加剧。Evercore ISI分析师Josh Schimmer表示，他今年注意到投资者态度发生了显著转变。

“当公司遭遇挫折时，市场比以往任何时候都更加无情，”Schimmer在接受采访时表示，“它们不再像过去那样获得第二次机会。这可能是导致破产率上升的一个因素。”

小型生物技术公司并非唯一面临破产风险上升的群体。与阿片类药物营销相关的数千起诉讼压力已使Purdue Pharma和Insys Therapeutics倒下。Teva Pharmaceutical、Mallinckrodt和Amneal等多家公司也面临加入其行列的风险。SVB Leerink分析师Ami Fadia在接受采访时表示，法律不确定性使这些公司被视为“不可投资”。此外，她补充道，这些制药公司中许多杠杆率较高，且在未来现金流生成方面面临问题。

“很明显，其中一些公司面临很高的破产风险，”Fadia表示，她负责覆盖包括Mallinckrodt和Amneal在内的多家制药公司。

诚然，阿片类药物负债的影响仅限于相对较小范围的公司。但进入以药品定价为首要议题的大选年，资本逃离行业的担忧以及对阿片类药物制造商的法律打击，可能因政治威胁而进一步加剧。行业游说团体猛烈抨击了民主党主要药品定价提案HR3，称其将侵蚀生物制药高风险高回报投资逻辑的上行空间，从而引发“核冬天”。

“如果HR3成为法律，对于许多尚无收入且依赖吸引资本的非常小的生物技术公司来说，就是灯灭时刻，”PhRMA首席执行官Stephen Ubl在近期一次媒体简报会上表示。

行业特定担忧当然是在更广泛经济放缓忧虑的背景下出现的。金融分析师已指出美国存在衰退信号，若这些信号成为现实，将进一步挤压行业。

“衰退可能正在来临，届时资本本身对公司而言将更加稀缺，”Cooley律师事务所专精破产事务的律师Bob Eisenbach表示，“而当这种情况发生时，即使是好公司也会受到压力。”

陷入“巨大的吞噬口”

生物制药公司的结构旨在避免破产。尚无收入的公司通常债务较少，如果其管线失败，几乎没有可通过破产法院重组的资产。私有生物技术公司在遭遇临床失败时，也可以通过其财务支持者收购来避免破产，从而为风险投资人保全颜面。

“它就这样消失在生物技术宇宙的巨大吞噬口中，”Avalon Ventures创始人、风险投资人Kevin Kinsella在接受采访时谈及陷入困境的生物技术公司时表示。

Kinsella已创办超过100家生物制药公司，包括Vertex、Neurocrine和Onyx等知名企业。他表示自己足够幸运，未曾卷入任何破产案。“真正彻底失败、关门熄灯的情况，在我们行业其实并不常见，”他说。

制药公司，无论年轻还是成熟，其价值更多来源于想法和希望，而非有形资产或资源。就在去年，Moderna Therapeutics和Rubius Therapeutics等早期平台公司在缺乏利润和重要临床数据的情况下，仍以数十亿美元估值上市。

但投资者态度似乎已经转变。例如，Rubius的股价自IPO以来已下跌超过70%。Moderna的股价虽然本月有所上涨，但仍比5月份的52周高点低30%。Bind前首席执行官在谈及平台公司时表示，市场情绪已经转向。

“投资者已经对携带临床前数据上市的公司失去了兴趣，”Hirsch表示，“未来你可能会看到更多这样的情况：一家公司处于临床前阶段，上市后却被独自留下，不得不从公开市场筹集额外资金，最终陷入困境。”

然而，即使是陷入困境的生物技术公司也能坚持数年甚至数十年。Xoma、Novavax和Geron等长期行业老兵在寻找首款药物的未果过程中存活至今，一路经历临床失败。尽管累计亏损超过10亿美元，这些公司仍能找到必要资本继续前行。

“总有人愿意押注下一个发现就在转角处，或者下一个资产，或者如果我们能让这个临床试验完成入组并结束，一切都会好起来，”Kinsella表示，“希望总是存在的。”

除了兜售希望，生物制药公司与其他企业一样，也有实际选择来避免破产。周转专家表示，重组和筹集现金是主要焦点。企业重组通常会收缩业务，方式包括裁员、出售资产或终止研发项目。筹集资本可包括授权实验性疗法权利、承担债务或通过公开市场进行二次股票发行。

如果这些选项都已用尽，并购可能是股东的另一条出路。Deerfield Management、Hercules Capital和Highbridge Capital Management等公司经常在此类努力中援助陷入困境的生物技术公司。例如，Deerfield达成协议为Dynavax的研发成本提供融资，并帮助资助Melinta Therapeutics收购一项传染病业务。

最后的手段可能是与另一家陷入困境的生物技术公司合并，或成为寻求上市捷径的另一家公司的反向并购壳公司。就在过去几周，这两种情况都发生了。Foamix Pharmaceuticals和Menlo Therapeutics合并为一家皮肤科公司，而NewLink Genetics则成为Lumos Pharma进入公开市场的壳公司。

这些策略如同护城河，使高风险行业免受破产冲击。近年来，它们运作得极为有效。根据Evercore ISI追踪的数据，在2012年以来上市的333家生物制药公司中，仅3%申请了破产，6%成为反向并购壳公司，10%通过并购退出。

但随着2019年生物制药行业前景不稳，一些人已开始质疑市场将如何应对。

生物制药能否渡过风暴？

投资银行Jefferies表示，过去几年出现了“创纪录水平的资本筹集”，2018年和2019年共进行了100次首次公开募股和270次后续增发，筹集了数百亿美元现金。与此同时，上市中小型生物技术公司的数量在过去十年翻了一番。不仅这类小公司更多了，它们的平均价值更高，消耗的资本也更多。Jefferies发现，从2010年至今，这些公司的典型市值翻倍，研发预算增至三倍，现金消耗率增至四倍。

这些生物技术公司（市值在2亿至50亿美元之间）的年消耗率已从2000万美元增至8000万美元。Jefferies分析师Michael Yee将此归因于资本自由流动、更多平台公司以及肿瘤学领域的军备竞赛。生物技术板块令人瞩目的市场表现使这一切成为可能。例如，自2009年3月市场触底以来，一个领先的生物技术指数跑赢标普500指数30%。

但近来生物技术板块表现挣扎，营造了更为艰难的融资环境。

“问题在于，如果市场和宏观条件变得更加严峻，政治不确定性变得更加明显，迫使公司勒紧腰带以渡过2020年，这种模式是否可持续，”Yee写道。

从某些指标来看，情况显然已经恶化，例如投入医疗保健或生物技术专项基金的资金量。Piper Jaffray追踪的数据显示，2019年已有87亿美元投资流出此类基金。过去12周中有10周录得净资本流出，Piper Jaffray一位分析师称这一连串趋势为“看似新常态”。

2015年和2016年也曾有数十亿美元流出生物技术领域，当时许多生物技术股下跌，希拉里·克林顿当选总统的前景加剧了投资者对药品定价的担忧。生物技术行业挺过了那场风暴，进入破产的公司很少，此后持续增长。展望未来，一个关键问题将是判断该行业是处于新轨道上，还是将相对毫发无损地走出这一时期。

“获得投资者关注从一开始就比以往更难，”Evercore的Schimmer表示，“对于一家已经跌倒的公司，即使他们做的是正确的事，也是一场挣扎。”